1、新能源叉车赛道翘楚，多面布局发展动能强劲

　　1.1、新能源催化下，电动叉车行业贝塔显著

　　从市场份额来看，电动叉车领域处于较为充分的竞争环境中，并未出现占比明显高 于竞争对手的绝对优势企业。从市占比（2020）来看，诺力股份 18.3%，浙江中力 16.3%，杭叉集团 15.9%，安徽合力 15.1%，前四均为传统的叉车制造企业。值得注意 的是，以占据新能源产业链优势的比亚迪也占据了约 5%的电动市场份额 8。其余玩家 分布较为分散，包括 1）机械设备制造企业，柳工、徐工等；2）合资或者外资公司， 三菱、海斯特等；3）汽车制造厂商，比亚迪、江淮、丰田等。

　　目前国内行业标准主要将叉车分为五类，Ⅰ-Ⅲ为电动，分别是：电动平衡重叉车 （Ⅰ类车），吨位覆盖 1-18 吨；前移式叉车（Ⅱ类车），主要覆盖 3 吨以下，特征为灵 活机动、高起升；电动步行式仓储叉车（Ⅲ类车），轻量化成本低。Ⅳ、Ⅴ两类则为内 燃重叉，起重重量大，适合无废气排放限制的开放式工作环境。 电动叉车的优势主要体现在 1）运维难度、频率、成本的全面下降，内燃机频繁更 换液压油、机油和过滤器，电动叉车则仅需要日常清洁维护，低频更换液压油即可；2） 能源消耗低，环保指标优秀，即便是将电池循环寿命计算在内，电动叉车的日均运行成 本远低于柴油内燃机；3）市场单价较高，单车毛利可观，相比发展历史久远，市场成 熟度较高的内燃车，成本结构聚焦于蓄电池和电机，在国内丰富的新能源产业链配套下， 盈利优势显著。

　　内燃叉车仍为不可忽视的重要细分市场。结构拆分来看，内燃车（Ⅳ和Ⅴ类）由于 其在重型搬运领域的显著优势和历史沿革原因，仍然占据四成以上销量，2021 同比增 长 13.44%，且得益于单车价格较高，市场规模仍处在第一梯队。 电动叉车正在快速崛起。从细分行业增速来看，Ⅰ-Ⅲ叉车增速显著超过传统动力， 以单价相对较低的Ⅲ类为例，2021 年销量同比增加了 63.88%，达到 52.92 万台，销量 份额跃升至 48.14%。Ⅰ类车作为电动化的主力车型，2021 年同比增长 48.17%，销量 来到了 11.3 万台。从长远来看，该趋势仍将在相当长的时间跨度内持续。

　　行业增速令人瞩目，能源革命下最易忽视的高成长赛道。自 2015 年以来，电动叉 车年产量呈现出波动上升的走势，年增速出现峰谷交替，尤其在 2021 年达到了 60.3% 的增速顶峰。假设这一替代趋势得以延续，继 2022 年受疫情影响，增速放缓至 2.6%， 产量与 2021 基本持平，2023 年随着经济复苏，增速有望突破压制形成有效反弹，赛道 成长性非常值得关注。从市场规模侧看，主要受两方面因素影响：1）电动叉车产量整体快速上升；2） 单价较低的Ⅲ类叉车增速相对较高，市场规模增速整体滞后于产量增速。未来随着Ⅰ类 车替代渗透加深，未来整体走势仍将维持稳健。

　　下游需求分散度高，全面覆盖实体经济各个方面。作为仓储运输广泛使用的机械设 备，叉车在机械制造、石油化工、批发零售、食饮轻工等诸多下游都受到了广泛的运用， 服务于实体经济的各个角落。随着先进制造的不断深化，以Ⅰ类车为代表的新能源先进 仓储设备也有望成为各个工业门类落实相关政策的重要方向。我国制造业出口拳头产品，发达国家市场已经全面打开。作为中国制造的典型出 口优势项目之一，电动叉车每年出口量占总产量的比重维持在 30%至 40%之间，且主 要出口对象为北美、西欧的发达国家和巴西、俄罗斯等新兴市场。出口规模变化主要受 到全球经济增速、外贸及关税限制性政策等因素影响。2019、2020 年由于疫情影响、 全球经济承压和贸易摩擦，出现了电动叉车的产量和出口占比双降。

　　东南沿海系出口重点地区，浙江省产业集群效应显著。从产业地区分布来看，浙江 省电动叉车产业位居全国之首，2022 年 1 至 10 月数据，浙江出口产值已经达到 9.52 亿美元，是第二名江苏的 3.4 倍，具备显著的产业集群优势，主要企业包括诺力股份、 杭叉集团。这意味着该地区拥有相当完备的零部件供应体系，且由于长期深耕沉淀的成 本和供应链优势，该状态有望在相当长时间内维持。

　　从国产电动叉车在世界和亚洲销量占比的维度来看，Ⅰ类车市场占比正在快速拔升， 2021 年同比增长 2.4pct（全球口径），4.6pct（亚洲口径），未来有望成为主力产品，并 提高总体出口额。Ⅱ类车则相对市场占比较小，非我国传统强项，但也在逐步增长。Ⅲ 类车则表现出相当显著的出口优势，在全球和亚洲市场都占据了重要的市场地位，且上 升趋势仍存在。

　　1.2、对外投资扩展智慧物流系统业务，收益迎来快速上升期

　　诺力股份致力于立足物流行业，对外投资不断扩展商业版图，其中最为典型的案例 为无锡中鼎和法国 SAVOYE。 中鼎集成：国内智能物流系统领域领先企业， 具备成熟的工业物流系统核心装备 制造和建设能力，硬件方面包括堆垛机、输送分拣设备、多层穿梭车、自动包装机、各 类无人搬运机器人等核心设备。软件方面，公司有能力提供设备控制监控系统（WCS）、 仓库管理系统（WMS）、柔性化生产执行系统（FMS）、生产数据追溯和设备效能分析 大数据平台（DMS）、运输管理系统(TMS)、订单管理系统(OMS)、智能 APS 生产排程 系统、智能仓储管理系统(IWMS)、自动包装系统等软开和运维服务。

　　头部客户及项目积累丰富，下游分散覆盖广泛。下游分布来看，中鼎集成主要 订单来源为新能源，同时重点覆盖冷链、医药、汽车、食品等行业。客户覆盖来看， 下游头部客户覆盖全面，不乏宁德时代、中国医药、北京奔驰、国家电网等优质客 户。积极探索物流前沿技术，商业落地效果显著。自动导引运输车（AGV）是一种实 现物料自动搬运、堆垛的智能物流设备。通过激光导引或电磁导引等方式，按设定的导 引路线行进，能在生产车间、仓库和配送中心自动搬运输送，具有安全保护及各种移栽 功能，无需人工驾驶，能为企业提高生产力，降低劳动成本。上海诺力 AGV 目前已经 开始规模出货，客户覆盖钢铁、白色家电、有色金属、医药等行业领导企业。

　　1.3、营收与订单增长势头强劲，海外市场开拓效果显著

　　受益电动叉车高景气，营收规模与净利润迅速增长。营业收入方面，强β效应下， 近年来公司收入快速增长，2018-2021 年 CAGR 为 32%，且面对疫情影响的不利因 素，公司在 2020 和 2021 年业务拓展表现突出，分别增长 32.1%和 44.4%，斜率逆势 抬升。利润方面，增速略微滞后于营收，主要原因涉及行业竞争加剧、主要出口国汇率 变化、子公司合并报表等带来的毛利率变化。长期来看，我们认为公司具备较为明确的 行业受益属性，能够在中长期居于快速增长通道中。

　　加速成长行业竞争加剧，盈利能力表现仍然值得期待。从历史数据来看，公司 毛利率和净利率水平都成出现了不同程度的下降，主要原因为赛道高速成长的同时 带来竞争烈度增加，产品均价和毛利承压。与此同时，费用端控制则较为有效。展 望未来，随着子公司管理和盈利能力的改善，公司盈利质量将在表观上得到一定程 度的改善。从公司主营业务分类来看，智能物流系统占比逐渐凸显。公司智能物流系统业 务（智能仓储）在 2019/2020/2021 三年分别同比增长 84%/67%/45%，虽然增速 斜率有所下降，但总体仍处于高速发展阶段，并将在中短期产生较高的利润边际贡 献。而仓储物流车辆设备（叉车）则在新能源技术和产业链的强势催化下形成了较 强的成长活力，2021 年同比增长 43%。

　　出口占比显著增加，凸显新能源产业链优势。从分地区收入分布来看，公司收 入构成由 18、19 年时期的国内外基本持平，逐渐向国内外双侧发力，国外收入占 比显著上升的方向发展。盈利侧角度来看，两块主营业务毛利均出现了不同程度的 下滑，但叉车业务有望率先企稳。钢材价格回落企稳，成本端压力有望在 2023 年释放。根据中国钢铁工业协会数据， 2021 至 2022 年国内钢材价格总体处在高位。公司在手订单有部分由于签署时间较早， 签署价格基于当期较低的原材料价格，因此在后续的交付过程中，随着原材料价格上涨， 利润端压力较为显著。2022 年 7 月之后，国内钢材价格回落至较低水平，为公司提高 物流集成毛利奠定了基础。

　　2、智能制造前景广阔，制造业信息化高速渗透

　　2.1、物流部门人效亟待优化，高度自动化系既定趋势

　　社会物流总量稳定上升，与 GDP 增速高度一致。从规模来看，近年来我国社会物 流总额稳步增长，2020 年尽管宏观经济相对低迷但物流总额仍稳健迈上三百万亿新台 阶，2021 年更是达到 335.2 万亿，同比增长 11.70%。长期以来社会物流总额增速与 GDP 增速保持高度一致，体现了物流作为经济发展的重要基建作用，为抗击疫情、保 障民生、促进经济发展提供有力支撑。随着电子商务、新零售、C2M 等各种新型商业 模式的快速发展，我国社会物流总量有望进一步提升。

　　工业物流占据主导地位，产业升级引领物流行业快速增长。从细分领域来看，工业 物流在社会物流总额中的占比最高且依旧保持高增速，2021 年同比增长 11%；其中制 造业中出口相关以及高新制造业物流需求增长12.9%/18.2%，是工业物流恢复的主要拉 动力。另外，进口物流和消费物流基数较小，但随着全球贸易衰退逐渐恢复、消费需求 扩大，2021 年进口物流量和单位与居民物品物流量增速分别为 22.54%/13.75%。总体 来看，产业升级带来的高技术制造物流需求发展趋势向好，对物流行业具有较强的引领 带动作用。

　　物流从业人数增长不及业务增长，自动化流程提高人效。分行业来看，2021Q3 我 国用人需求主要集中在制造业，占比达到 38.7%；与物流相关的交通运输仓储和邮政业 人才需求占比仅为 3.9%。根据中国物流与采购联合会数据，2016 年与 2019 年中国物 流岗位从业人员分别为 5014 万人和 5191 万人，CAGR 仅为 1.16%，远低于同期社会 物流总额的复合增长率 9.06%，从业人员数量增长速度不及业务规模扩张速度，体现了 物流行业人效的提升。物流行业具有大量可自动化的流程，随着智能物流逐渐兴起，自 动化场景不断渗透，物流行业人员效率有望进一步提高。

　　智能物流行业高景气，政策加持打开潜在市场空间。智能物流是基于大数据、云计 算、智能感应等一系列现代科技，实现物流服务的实时化、可控化和便捷化管理，同时 也有助于物流产业链的优化升级。随着国家产业升级及数字化发展战略布局的开展，贯 穿产品全生命周期的智能物流系统正在成为推动制造业发展的重要引擎。2016 年政府 出台的《智能制造综合标准化与新模式运营项目指南》，首次将“智能物流与仓储系统” 列为五大核心智能制造系统之一，为智慧物流发展创造了巨大机遇。根据中商情报网数 据，2021 年我国智能物流市场规模突破 6000 亿元，同比增长 10.91%，预计 2022 年 保持 17.69%增速，规模达到 7623 亿元。

　　2.2、智能仓储市场持续攀升，机器人应用成熟落地

　　智能仓储市场持续增长，资本投资长期高度活跃。受电商、物流、新零售等多个下 游行业的蓬勃发展的刺激与带动， 2017 年物流行业融资次数累计 214 起，融资金额高 达 1770 亿元；2018 年投融资热度有所下降，但融资次数也达 172 起，融资金额 1300 亿元以上。市场规模来看，2018 年智能仓储市场规模增速达至 34.1%。2019 年国内物 流行业热度有所减退，融资金额大幅下降至 600 亿元，智能仓储市场也受其萎缩态势影 响，同比增速下滑至 7.4%。2020 年受新冠疫情冲击，经济整体出现下行，资本市场萎 靡，2021 年经济的全面复苏叠加 AI 物流概念的加持，物流行业再次迎来高峰，同年物 流行业融资次数 172 起，融资金额高达 1816 亿元，与此同时，智能仓储市场规模也在 不断增长，我国智能仓储市场规模在 2021 年同比增长约 16.6%。

　　在融资层面，移动机器人领域成为机器人行业最热门且成熟的领域之一。一方面， 政府大力支持制造业企业开展物流智能化改造，推广应用物流机器人；另一方面，移动 机器人持续露出和应用落地，行业确定性较强。据 GGII 统计，2021 年移动机器人领域 共发生 38 起融资，总融资额达 47 亿元，均为 2020 年的 2 倍以上。资本持续加码促进 了各大移动机器人厂商加大研发投入，加速新产品和新业务布局。在产品层面，移动机器人销售表现十分可观。从供给端，移动机器人相关产业链走 向成熟，行业技术发展高度智能化；从需求端，终端应用场景不断渗透，下游行业的固 定资产投资意愿上升；供需驱动下，移动机器人销量增长维持在较高水平，且仍具备广 阔的市场空间。GCII 数据显示，2021 年我国 AGV 销量突破 6 万台，同比增长 57.9%， 预计 2022 年销量将超过 8 万台。

　　3、新能源东风起，下游需求高度旺盛

　　3.1、新能源行业：扩产预期明确，化成容测段需求线性增长

　　自动化成与分容系统，动力电池仓储的必要一环。“化成”过程是指在完成电池制 造完成后，对其进行充放电，以激活器内部正负极物质，也被叫做“活化”。因为在电 池首次充电的过程中，不可避免的要在碳负极与电解液的相界面上形成钝化薄层，即固 体电解质界面膜或 SEI 膜。钝化层的形成一方面消耗了电池中有限的锂离子，另一方面 也会提高电阻并造成电压滞后。化成过程能够帮助形成均匀的 SEI 膜，改善电池充放电 性能。“分容”则是将化成好的电池进行充电放电，检测充满时的放电容量，来检测电 池的实际容量，只有容量满足设计要求，锂电池才能确认合格。

　　新能源订单接连不断，在手订单充裕。2023 年 3 月，公司披露中鼎集成获得亿纬 锂能有限公司，总金额达到 7.85 亿元。公司新能源领域订单获取相比 2020 出现显著放 量，可见随着动力电池出货量的不断攀升，下游电池制造企业急需扩充化成容测、仓储 物流设备，以适应不断高速扩张的动力电池产能。从营收兑现的角度来看，公司 2022 年兑现新能源订单 13 亿元，尚未完成订单为 40 亿元，2022 取得新能源相关新订单 23 亿元，未来营收放量潜力十分可观。

　　高集成度解决方案，全流程新能源仓储服务。针对动力电池仓储、化成容测系统对 状态信息实时跟踪、检测的需求，公司给出了具备较高针对性和成熟度的解决方案，在 电池生产各工序之间实现信息同步化，以及包括高温静置、低温静置、充放电检测等多 个过程高度自动化。解决方案包括 AS/RS 系统、搬运输送系统、分拣系统、自动检测 和充放电系统、WCS、WMS 系统等子系统和工序模块。从客户积累层面来看，公司位于赛道领导地位。从经典案例来看，公司已经完成了 对动力电池头部企业宁德时代、比亚迪、LG 化学、松下、亿纬锂能的全面覆盖，提供 包括储存系统、物流中心系统、分拣系统、输送系统在内的全套方案。长期以来的经验 积累帮助公司再实现仓储安全性和稳定性方面领先于国内竞争对手。

　　动力电池产能爆发，仓储及测试装备需求激增。根据动力电池产能数据，2019 年 国内动力电池产量为 80.1GWh，受益于下游新能源汽车市场高度景气，2021 年动力电 池产量爆发式增长至 219.7GWh，CAGR 为 65.6%。GGII 预测，到 2030 年中国动力电 池出货量将达 2230GWh，中长期内市场空间有望持续膨胀。自动化仓储及测试装备作 为确保动力电池高效产出、保证性能复合标准的必要基础设施，具备可观的需求刚性。

　　新能源高景气有望长期持续，动力电池系核心价值环节。在全球范围内“减碳”背 景下，各国相关行业纷纷开始制定相关节能减排目标，汽车行业首当其冲，目标在 2050 年实现零排放，要求各国在 2035 年停售传统燃油车。IDC 发布的《2022-2026 中 国新能源汽车市场趋势预测》显示，中国新能源汽车市场规模将在 2026年达到 1598万 辆的水平，5 年 CAGR 为 35.1%。作为新能源汽车的核心部件之一，动力电池储价值量 在整车中往往占有 30%及以上，系核心价值环节和部件，其储能上限决定了车辆行驶里程，是消费端各车型竞争的重点参数之一。

　　动力电池原料价格企稳，下游厂商利润空间释放。向产业链上游看，动力电池主要 原料氢氧化锂及碳酸锂的价格已经开始企稳，并出现一定程度的回调，钴和镍等相关原 料价格也出现回落，对比 2021 高斜率上升阶段带来的成本压力，中游电池厂商的现金 流质量有望进一步提升。下游高度旺盛的需求叠加上游相对可控的成本，未来动力电池 行业有望稳定拓产，并进一步加大对化成和仓储设备的资金投入。自研软件系统高度适配新能源需求。中鼎集成拥有业界领先的用于锂电池物流集成 系统的 WCS 智能管控平台，将设备多元化、集成简单化、控制智能化融为一体，能够 保障项目的效率高、精准实施，为项目的成功交付奠定坚实的基础。与此同时，公司针 对不同行业进行了软件系统的针对性优化和定制。未来随着工程累积量增加，公司运维 收入也将成为重要的增长来源。

　　4、投资分析

　　诺力股份的核心业务可根据下游情况，分为仓储物流车辆及设备、智能物流系统两大板块，以及其他业务，根据公司情况，我们对这三部分业务做出假设：一、智能物流系统业务： 1）下游新能源化成容测段仓储建设需求跟随电池产能扩张线性成长，1G瓦时产能对应投资大概3000万；2）公司凭借较高的研发投入和技术优势，以及数量可观的标杆项目，长期为何和新能源龙头企业的合作，持续获取订单；3）公司不断开拓客户与服务边界，将服务对象从下游龙头客户拓展至中游客户，服务从化成容测段渗透至其他工序和分段； 4） 受消费和工业应用高景气影响，下游新能源动力电池、储能设备需求持续旺盛， 未来三年内产能持续扩张；5）公司承接订单部分为多期项目，营收分阶段实现，长期来看业绩释放稳定。

　　二、仓储物流车辆及设备业务： 1） 叉车行业油改电趋势明确，公司在新能源叉车领域优势显著； 2） 随着安徽合力、杭叉集团对新能源叉车的重视程度加深，公司面临竞争烈度 加剧；3）公司重叉产线按期交付落地。

　　诺力股份深耕智能仓储及物流解决方案和新能源叉车产品，在下游新能源扩产、自 动化仓储加速的需求驱动下，有望在中长期取得可观的订单增量和营收增长。我们预计 诺力股份 2023-2025 年分别实现收入 81.7/100.9/121.0 亿元，同比增长 21.9%/ 23.4%/19.9%；实现归母净利润 5.16/ 6.55/8.08亿元，同比增长28.3%/26.9%/23.4%。